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复盘三轮飞腾市，板块驱动因素更为明晰，弹性与捏续性突显
复盘三轮飞腾市，军工和大盘在各自飞腾区间中的弘扬：1）2006-2007年飞腾市，军工指数捏续时期超大盘约5个月，军工指数涨幅为1113%，沪深300涨幅为567%；2）2014-2015年，军工指数行情捏续时期与大盘基本一致，军工指数涨幅为277%，沪深300涨幅为143%；3）2020-2021年，军工指数涨幅为72%，沪深300涨幅为58%，军工行情捏续时期超大盘约10个月。咱们以为前两轮为主题飞腾市，而20-21年为基本面飞腾市，功绩变化更进击，低估值、功绩边缘变化大的公司股价弘扬占优。取完满年度对比，军工在06/07/14/15/20/21年的逾额收益和自底部弹性均排行靠前。
类比2020-2021年，行业基本面或迎来触底信号
产业链从上至下来看，各措施代表性方针均标明行业需求处于触底阶段。1）下流主机厂：合同欠债为主要起先方针，“十四五”大额合同欠债仍是按预期奉行，“十五五”新订单落地可期；2）中游配套厂：产能推广为核心要素，2021年以来处于捏续推广阶段，“十五五”邻接智力或进一步普及；3）上游元器件/新材料企业：单季度收入增速触底，或迎来新一波需求建立。笔据华泰军工团队掩饰标的盈利展望情况，2024-2026年净利润增速平均值分别为27.64%/53.59%/28.44%，中位数分别为20.00%/32.14%/26.51%。咱们以为下一个“五年缠绵”需求将至，板块利润建立可期。
信息化、新材料、航空发动机、新质新域等标的
新材料方面，“十四五”有望成为军工新式装备量产爬坡环节期，新材料是装备升级换代的环节，关系产业或将充分受益；信息化方面，面前受到刀兵装备放量、信息化率普及和国产化率普及三重因素拉动而捏续高景气，同期信息化征战迭代周期较快，关系标的有望捏续保捏较高功绩增速水平；航空发动机方面，短中恒久逻辑兼具，长坡厚雪优质赛谈成就；新质新域标的卫星互联网、水下、低空经济、新一代战机等新兴标的。
风险指示：历史数据不代表以前走势；新式装备列装不达预期风险；军品订价机制的省略情趣；其他业务对军工企业的盈利影响较难展望。
正文
通告亮点
本文瞩目复盘了2006-2007年、2014-2015年、2020-2021年三轮军工飞腾市，并分析了关系标的在飞腾市时代涨幅与市值、PE、PB、利润增幅等估值、财务方针的关系性。
咱们以为：2006-2007年为重组主题飞腾市，2014-2015年“科技+重组”主题飞腾市，观念更进击。而2020-2021为基本面飞腾市，功绩变化更进击，在这轮飞腾市中，具备低估值、功绩边缘变化大等脾气的公司相对占优，股票涨跌幅与各公司利润增速之间有彰着的正关系性，且初涨位置的估值越低，也更成心于赢得更大的涨幅。此外，由于本轮飞腾市博弈的是大额订单落地后个股的功绩变化，因此涨幅排行前哨的大部分为率先实现接收订单和委派确收的中上游标的。且第三轮军工飞腾市的捏续时期逾越大盘约10个月，捏续性为三轮之最。
过程复盘，咱们以为当下行业基本面与2020-2021年情况肖似：1）下流主机厂：合同欠债为主要起先方针，“十四五”大额合同欠债仍是按预期奉行，“十五五”新订单落地可期；2）中游配套厂：产能推广为核心要素，2021年以来处于捏续推广阶段，“十五五”邻接智力或进一步普及；3）上游元器件/新材料企业：获取订单与委派确收起先产业链，单季度收入增速触底，或迎来新一波需求建立。
咱们以为后续产业节拍或为：2025H1上游元器件企业订单&收入拐点→2025-2026年下流主机厂新一轮合同欠债冉冉落地，此外中游配套企业的新增产能适宜开释，对上游的下单，以及下流的任务邻接智力螺旋式普及。
咱们以为2021年以来军工板块投资逻辑及骨子驱动因素已转化为功绩驱动，信息化、新材料、航空发动机、新质新域等标的核心标的。
参考2020-2021年“五年缠绵”叮咛时刻，军工板块利润建立可期
2010年以来军工板块投资逻辑几变，鉴于军工装备大多以5年为一周期，且与宏不雅国度发展估计密切关系，可约莫分辩为三大阶段：1）“十一五”、“十二五”商场空间预增期（2006-2015）：2006年军工企业金钱证券化启动板块行情，2006年1月国防科工委建议“十一五”时代，工业总收入要大幅度增多，经济效益显耀提高，初步形成些许具有国外竞争力的大企业集团，重叠军改预期，板块稳步上行，2015Q4商场场外配资再度活跃，进一步加温军工飞腾；2）“十三五”逻辑编削期（2016-2020）：板块估值消化期+商场风险偏好收紧期+板块结构检阅期，三期交叠压制军工行情，阶段性来回契机偶现；3）“十四五”成长驱动期（2021-于今）：“十四五”估计军工发展新周期，企业功绩开释，板块证券化普及，龙头盈利辅导冉冉明晰。咱们以为2021年以来军工板块投资逻辑及骨子驱动因素已转化为功绩驱动。
军工属于“飞腾市”弹性品种，积年“飞腾市”相对收益突显。1）2006-2007年：国防军工（申万）两年整个涨幅704%，同期沪深300飞腾478%，上证指数飞腾353%；2）2014-2015年：国防军工（申万）两年整个涨幅98%，同期沪深300飞腾60%，上证指数飞腾67%；3）2020-2021年：国防军工（申万）两年整个涨幅76%，同期沪深300飞腾21%，上证指数飞腾19%。
通过对军工板块涨跌幅的归因分析，咱们发现2006-2020年板块基本以PE驱动为主，较多的事件型催化与金钱注入预期为板块主要飞腾驱能源，而2020H2天然板块仍以PE推广驱动为主导，但更多的是高景气利润终了的预期，而不是事件型炒作预期，2021-2024年前三季度板块则以EPS驱动为主。
通过板块个股涨幅排行也不错发现，2006-2007，2014-2015年涨幅排行靠前个股，除了中国船舶、中国防务干与船舶顺周期，利润高增之外，大部分是军工金钱化注入预期个股，主题炒算作主，利润增速适宜大要下滑也有较高的逾额收益；2020-2021年军工为基本面成长行情，中上游配套公司利润基数较低，弹性最大，主机厂等权重股也领涨行业。
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五年缠绵奉行“前低后高”的律例，“十四五”时代或愈加彰着。咱们及第了中航沈飞、中航西飞、航发能源、中航光电、航天电器、中航重机、西部超导7家核心企业算作样本，对其“十一五”、“十二五”和“十三五”时代各年存货、合同欠债+预收账款、营收总额占五年总额的比重进行了分析。在上述三个五年缠绵时代：1）后两年存货总额占比分别为62.74%/51.54%/48.35%；2）后两年合同欠债+预收账款总额占比分别为76.38%/50.11%/52.58%；3）后两年生意收入总额占比分别为59.97%/54.82%/46.72%。军工行业五年缠绵奉行存在“前低后高”的律例。
站在当下，板块与2020-2021年的飞腾行情期基本面相通：处于上一个“五年缠绵末尾”，“五年周期”自己前低后高的脾气、中期编削形成的23-24年低基数，以及下一个“五年缠绵”的提前备货需求，使得板块的利润建立预期较高。笔据华泰军工团队掩饰标的盈利展望情况，2024-2026年净利润增速平均值分别为27.64%/53.59%/28.44%，中位数分别为20.00%/32.14%/26.51%。
产业链从上至下来看，各措施方针均标明行业需求处于触底阶段
（1）下流主机厂：合同欠债为主要起先方针，“十四五”大额合同欠债按预期奉行，“十五五”新订单落地可期。咱们及第中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪皆航空、航发能源、航天彩虹、内蒙一机、中无东谈主机算作主机厂参考样本，并用举座法分析主机厂的合同欠债情况。“十三五”时代，军方付款方式仍为一年一下单，且预支款比例较低，还莫得转化为大额预支款加恒久合同框架的方式，主机厂举座合同欠债较低。“十三五”末期的2020Q4，主机厂合同欠债仍是有增长态势，2021Q2主机厂“十四五”合同欠债汇注终了，尔后以浪掷存量订单为主，行业合同欠债下滑。限定2024Q2，主机厂合同欠债为361.01亿元，与2020Q4的354.35亿元体量格外，或标明“十四五”新增订单仍是基本消化完了，“十五五”增量订单落地可期。
（2）中游配套厂：产能推广为核心要素，2021年以来处于捏续推广阶段，“十五五”邻接智力或进一步普及。受下流装备批量化、国产化需求牵引，中游产业链配套厂产能建设正处于密集达产爬坡期。多量核心企业于2018年起于今纷纷进行新产能建设，建设周期精深为2-3年。玄虚关系企业在年报等泄漏的扩产节拍信息，2022-2024年为行业新增产能达产较为密集的年份。咱们及第中航重机、航宇科技、派克新材、三角防务、中航高科、航发限度算作中游代表性企业作念总体分析，2019年以来，购建种种金钱支付现款流快速增多，2019年-2021年在建工程增速的上行带来了固定金钱增速的上升，不错判断，产业链中游处于产能推广阶段。2022-2023年在建工程增速与购建种种金钱支付现款流增速放缓，固定金钱增速捏续走高，也标明部分产线于2022年建成，产能推广已初见生效，有望在“十五五”时代带动居品放量及领域经济，提高盈利智力。
（3）上游元器件/新材料企业：获取订单与委派确收起先产业链，单季度收入增速触底，或迎来新一波需求建立。咱们及第上游元器件和新材料代表性企业航天电器、中航光电、振华科技、紫光国微、鸿远电子、火把电子、宏达电子、西部超导为样本，上游代表性企业上一轮收入增速拐点始于20Q2，止于2021Q2-2021Q4。而主机厂的合同欠债落地节点为2021Q2，深刻在“十三五”末期，主机厂或仍是与下旅客户提前相易需求，向产业链中上游下达备产条约，驱动补库周期。现在上游企业仍是通顺多个季度营收同比增速为负，参考上一个五年缠绵劝诫，上游企业“十四五”时代的订单确收提前至“十三五”临了一年的Q2驱动，因此2025H1或迎来上游企业的收入拐点。
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复盘积年飞腾市，军工板块弹性突显
（1）复盘2006-2007年飞腾市，国防军工（申万）指数行情始于2005年7月22日，沪深300行情始于2005年12月6日，军工指数行情于2008年1月8日收尾，而沪深300指数见顶于2008年1月14日，军工指数捏续时期逾越大盘约5个月，对比各自上行周期的涨幅，军工指数涨幅为1113%，沪深300指数涨幅为567%；大盘驱动因素包括股改、汇改及捏续的流动性宽松环境，后期内需捏续高景气，巨额商品价钱核心捏续抬升及东谈主民币增值等。此时军工板块还未竣工成型（指数身分股仅为30只把握，且大部分为军工集团下属从事民用业务的壳公司），板块主要驱动因素为船舶顺周期带来的功绩上修，以及部分金钱重组预期。
（2）复盘2014-2015年飞腾市，军工指数飞腾始于2014年4月29日，止于2015年5月27日，沪深300指数行情始于2014年6月19日，止于2015年6月12日收尾，军工指数捏续时期与大盘基本一致，对比各自上行周期的涨幅，军工指数涨幅为277%，沪深300指数涨幅为143%；大盘驱动因素包括货币策略裁减、财政策略加淘气度，政事局会议强调稳投资稳增长等。军工板块主要驱动为科技主题热门，同期部分央国企的军工金钱注入预期。
（3）复盘2020-2021年飞腾市，沪深300行情始于2020年3月23日，收尾于2021年2月18日，时代涨幅为58%，军工指数行情始于2020年2月3日，收尾于2021年11月30日，时代涨幅为72%，且捏续时期逾越大盘约10个月，在沪深300行情收尾后，军工行情收尾前的2021年2月19日至2021年11月30日，沪深300指数下落16%，军工指数飞腾27%，逾额收益及捏续性突显。大盘驱动因素为2020年外部影响摈斥后，需求快速归附，重叠出口景气等。军工板块主要驱动为“十四五”时代行业大额订单落地的预期，以及由此带来的核心个股功绩与订单边缘改善。
此外，三轮军工飞腾市皆是在行业估值达到较低位置、宏不雅经济和行业景气度濒临压力的时候，迎来了时期跨度较长的飞腾行情。
2006-2007：重组主题飞腾市，板块个股样本量较少，高权重的船舶股影响较大。咱们分析了在这轮中军工行业股票在时代涨幅与市值、PE、PB、利润增幅等估值、财务方针的关系性。
1） 估值：在这轮飞腾市中军工行业股票的涨幅，与起涨位置的估值关系很弱；
2） 市值：此时军工板块尚未进修，基本皆是种种军工集团底下从事民品业务的壳公司，莫得大市值公司；
3） 功绩：功绩边缘变化大的公司，在本轮飞腾市中略为占优。
2014-2015：“科技+重组”主题飞腾市，观念更进击。在这轮飞腾市中，军工行业股票起涨位置的估值、盈利智力利弊，与股价涨幅无彰着关系。本轮涨幅排行靠前的公司中，光启本事、雷科防务、盛路通讯、火把电子、金信诺、全信股份、海兰信、航天发展、中光学等均为硬科技主题，此外还有如中航沈飞（前身为中航黑豹）等重组预期逻辑标的。
考虑到各个板块的飞腾周期略有互异，咱们以完满年度对比申万一级行业在飞腾市中的收益情况：
1）逾额收益：复盘2006/2007/2014/2015年完满年度申万一级各行业指数单年涨幅，仅有国防军工、房地产四年均取得相对沪深300逾额收益，军工行业逾额收益分别为18/74/2/23pcts，四年逾额收益率排行分别为7/4/8/21名。
2）弹性：取2006/2007/2014/2015年申万一级各行业自最廉价的涨幅，国防军工行业在2006、2007、2015年涨幅均超100%，板块弹性突显，四年板块弹性排行分别为3/4/5/10名，除军工之外，可实现三年前五的板块仅有非银金融。
强预期导致股价启动早于基本面，2006Q2与2014Q3军工板块在大盘开启飞腾市周期之前均有单季度彰着的逾额收益，主要系商场关于板块金钱注入预期的高度关心，2007Q1、2015Q1军工股板块又皆滞后于大盘，开启较为笔陡的补涨。而2020年驱动预期追忆到板块“十四五”下流装备放量后的利润终了，军工跑出了2年维度的逾额收益。咱们以为在军工板块投资逻辑追忆到利润终了后，板块与2020-2021年的板块上行期基本面相通，尔后的飞腾市周期，板块不一定开启快节拍飞腾，但有望呈现低波动+长跨度。
2020-2021：基本面飞腾市，功绩变化更进击，功绩低基数，高弹性的小市值个股相对占优。在这轮飞腾市中，具备低估值、功绩边缘变化大等脾气的公司相对占优，股票涨跌幅与各公司利润增速之间有彰着的正关系性，且初涨位置的估值越低，也更成心于赢得更大的涨幅。此外，由于本轮飞腾市博弈的是大额订单落地后个股的功绩变化，因此涨幅排行前哨的大部分为率先实现接收订单和委派确收的中上游标的。
1）逾额收益：复盘2020/2021年完满年度申万一级各行业指数单年涨幅，国防军工通顺两年均取得相对沪深300逾额收益，分别为31/16pcts，两年逾额收益率排行分别为4/15名。
2）弹性：取2020/2021年申万一级各行业自最廉价的涨幅，国防军工行业在2020/2021年自最廉价涨幅分别为89%/48%，板块弹性突显，两年板块弹性排行分别为4/8名，两年平均排行仅次于电力征战。
投资干线：关心信息化、新材料、航空发动机、新质新域等标的
航空航天奇迹所取得的较大成就，与航空航天材料本事的发展和冲突是分不开的。斗殴机的高空、高速和高纯真智力条款飞机的结构选材必须保阐明足的使用强度、刚度条款。发动机材料需要烦闷耐高温的需求，军用航空发动机历经五代，推重比不断普及，高温合金、陶瓷基复材是核心材料。在策略面利好、军改基本落地等多厚利好提振下，“十四五”有望成为军工新式装备量产爬坡环节期，新材料是装备升级换代的环节，关系产业或将充分受益。
我国信息化装备发展水平仍落伍于好意思国，在策略面利好、军改基本落地等多厚利好提振下，我国国防信息化建设全面启动。军工电子算作信息化刀兵装备产业链上游，其需求有望迎来捏续增长。在现今信息安全事件频发的复杂环境中，实现国防信息系统装备的自主可控是我国军工行业必走之路。对标宇宙先进水平，我国信息化刀兵装备与好意思国差距较大。“十四五”估计指出，加速机械化信息化智能化会通发展，确保2027年实现建军百年慷慨方针。十九大陈深刻确指出，力求到2035年基本实现国防和部队当代化，到本世纪中世把东谈主民部队全面建成宇宙一流部队。咱们以为，中恒久策略估计是国防信息化成长的进击逻辑支点。
四重逻辑组成坡长雪厚优质赛谈，航空发动机板块增长有望提速。①短期：“十四五”军机列装带动批产型号放量；②中期：我国四代发动机环节本事智力大幅普及，五代机预研本事捏续冲突瓶颈，在研型号正加速转入批坐蓐阶段；③恒久：我国航发保有量达到高位后，考验量加大带来替换、维修需求普及；④恒久：航空发动机先军后民，CJ-1000、CJ-2000商用发动机加速研制推出，或详情远期行业捏续高景气度。
新域新质作战力量算作区别于传统作战力量的新式力量，展现出作用领域新、制胜机理新、相沿本事新、装备模态新和编组样态新等特质。新质新域标的卫星互联网、水下、低空经济、新一代战机等新兴标的。
风险指示
新式装备列装不达预期风险。受国度宏不雅策略影响，国防部队预算用度及装备用度不足预期，将对新式主战型号带来骨子需求数不足预期的风险。
军品订价机制的省略情趣。军品订价径直决定了军工企业的盈利智力，军品订价机制的具体情况较难追踪。
其他业务对军工企业的盈利影响较难展望。军工主机厂精深存在盈利智力较低的财务脾气，坐蓐行径之外的业务，包括投资收益、政府扶植、金钱亏欠皆会对盈利展望产生较大的偏差。
历史数据不代表以前走势。本通告对历史数据进行梳理总结就去色妹妹，历史效果不行浅薄展望以前，律例存在失效风险。泉源：华泰证券
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